【巴曙松（讲座会场照片）：国务院发展研究中心金融研究所副所长，研究员，博士生导师，享受国务院特殊津贴，主要研究领域为金融机构风险管理与金融市场监管、企业融资问题与货币政策决策，还担任亚洲开发银行监管咨询专家；企业年检资格评审专家；中国证监会基金评议专家委员会委员，中国银监会考试专家委员会委员；中国科技大学、华中科技大学、中国(海南)改革发展研究院、中央财经大学等高校兼职教授，曾担任中国证券业协会发展战略委员会主任、中银香港有限公司风险管理部总经理助理、中国银行杭州市分行副行长等职务，曾在北京大学中国经济研究中心从事博士后研究。】

　　非常高兴同威海朋友讨论当前中国金融经济的一些新趋势和新走向，以及房地产业面临的机遇和挑战。

　　房地产是一个受政策影响非常直接也是非常重要的行业，所以我们把它放到宏观经济背景下来把握和考量。从今年以来，资产市场出现了明显的复苏。今天（2009.08.04）中国股市指数为3462点，是“729”大跌后的反弹新高。房地产行业1～5月全国的投资还是负增长，但6月开始出现明显的增长，很多地方重新出现“地王”，这都表明了宏观经济和房地产的关联。

　　针对这些现象，我主要谈三个话题。

　　第一，对当前金融经济状况做一个基本评估。从宏观经济走势看，目前属于复苏阶段，总体呈稳步复苏的趋势。2010年1季度应是这轮复苏的阶段性高点。在这个基调下，积极的政策不会改变，但会有一些微调。

　　首先，我们讨论对宏观经济形势的判断。把握整个经济包括房价走势的很重要的一个指标是信贷投放。2008年我们经历了很戏剧化的一年，年初担心通货膨胀，年底碰上百年一遇的金融危机。2008上半年因为担心通货膨胀，银行内部对信贷规模进行监测控制，每个月信贷大概2000亿。从11月9日4万亿经济刺激计划启动后，银行信贷投放增长由逐步到迅速加快，11月是4600亿。

　　为什么一下子翻这么多？很多研究者认为，1～11月有些企业做得不错，银行想贷款但没有额度，而在11月一并释放出来。接着观察能否持续，12月7700亿，把在银行系统内部打转套利的23%的票据利差剔除后，信贷增长速度还是很快的。2009年以来信贷增长连续走高，比经济增长高点的2007年还高出许多。整个上半年的信贷投放加起来是7.37万亿，即使下半年的信贷不再投放，与2007年、2008年比，都是一个非常显著的超过20%的增长。下半年按回落到每月4、5千亿计，全年仍将突破10万亿，比2008年增长了30%。

    今年所投资的项目主要是中央政府、地方政府推动的大型基础设施，道路、桥梁建设等银行所称的“铁公鸡”项目。这些项目的特点是金额大、期限长。有些计划在未来五年内开工的项目今年都开起来了，担心将来调控赶不上这班车。这意味着明后年信贷规模即使适当控制，增长速度也降不下来，因为大项目周期长，需要信贷的延续支持。有1992年经济过热、宏观调控后信贷速度仍持续3年较快增长为证。

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    所以，信贷投放的高速增长会成为我们这一轮经济增长的重要亮点，同时也成为我们判断下一步经济走势的重要因素。大致可以得到的判断结论：

    第一个结论，全年经济呈现逐渐上升的趋势。从月份来看，去年10、11月是最困难时期；从季度来看，2008年4季度和今年1季度是最困难时期，已经过去。这一轮经济的复苏，势头比想象的要强劲：GDP 1季度增长6.1%，2季度增长7.9%，3季度预测可能在9%左右，4季度在9%～10%。阶段性高点和同比高点可能出现在2010年1季度。

　　回头看2008年4季度最坏的状况是怎么形成的？用四个字概括，就是“库存调整”。主要形成机制是，2007年底和2008年初，企业有很强的通货膨胀预期。2008年2月，南方雨雪灾害把中国CPI创出新高点，企业通胀的预期更强。所以很多企业提前下订单加大原材料库存，房地产行业高价买进原材料，钢铁企业高价买铁矿山、买煤。根据国家统计局检测，到奥运会的8、9月，有34个行业原材料库存处于历史高点，也就是说2008年上半年企业在原材料价高时加大了库存。提前把库存加大后，价格却忽然下来，这时本能的反应是不再下订单，压缩库存进行调整。从上市公司公布的季报、半年报中可以看出，很多企业2008年1～3季度赚得很好，到4季度大幅亏损，今年1季度还亏损，2季度有好转。从银行角度观察的很清楚，10月、11月开始，信贷高速回放。

　　为什么库存调整杀伤力这么大？一个钢铁企业要买煤、铁、铁矿砂，6个月不下订单，上游的煤、铁、铁矿砂就没有订单，只好跌价；下游用钢铁的企业像房地产，一看铁、矿砂都跌了，判断钢铁价格肯定要跌，本来库存就多要消化，于是更不下订单，这就使得整个经济向下调。去年10月、11月就是这个情况，是非常令人恐慌的局面。但是我们得出另外一个逻辑：企业把高价库存消化差不多后，又要重新下订单，尽管增幅没有2007年那么快，但中国经济最困难的时候也就过去了。

有人说这次金融危机使出口受损，对中国经济冲击很大，这也对也不对。出口的负增长只影响到0.2%，但原材料库存影响到7%。这么高速的信贷投放和投资项目，如果没有消化原材料库存的话，1季度GDP增长将不是6.1%，而可能是13%。目前看，1季度末2季度初调整已近尾声，这是很明显的危机冲击后逐步复苏的过程。把握住这个周期的波动，对房地产行业具有非常重要的意义。

    今年上半年不同的基金表现差异很大。做得好的公司就是把握住了经济周期的走势和阶段。经济指标分先行指标、同步指标和滞后指标。要判断经济走势，首先要看先行指标是否上扬，然后看同步指标是否复苏，而很多滞后指标还要恶化。比如说，美国7月已经度过了经济最困难时期，但他们有些指标还在恶化，失业率还在上升。中国也一样。所以作为一个企业家，把握经济周期的不同阶段很重要，把握先行指标，对于股票投资和房地产投资更重要。经历了一次危机，我们应该有所总结和提高。

    哪些是先行指标？比如汽车销售就是一个国家经济的先行指标。企业决定买车是对未来的生产状况乐观，个人决定买车是对未来的收入状况乐观。中国汽车销量今年上半年每月都超过100万辆，持续超过第一汽车大国美国。有人说因为汽车购置税收优惠的原因，那是4月开始的事，而我们1～3月汽车销量最大。这个先行指标就说明了未来经济的利好。

　　还有一个先行指标是PMI指标，叫经理人采购指数。这个指标从全国数千家企业的销售报表反映出来。通常认为，PMI低于50，经济在收缩；高于50，经济在扩张。从去年11月到今年2月都低于50，今年3月以后持续超过50，这表示经济在平稳复苏。如果把你放在一个荒岛上，让你对货币政策决策，你就要这个PMI指标，这是一个非常典型的经济周期的概念。

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　　山东经济史上有个名人，从越国跑到山东的范蠡，也就是我们企业家都尊崇的陶朱公。陶朱公是个大经济学家，他把握好了经济的周期性，摸索出山东农业的规律，丰年建仓低价收粮，欠年开仓高价卖粮，既帮助了灾民，自己也成为大富翁。从此次危机来看，我们国内很多企业家没有达到几千年前陶朱公的智慧，他们在原材料最贵时加大购买，而在价跌时加大处置，我对此体会最深。当国内企业加大库存的时候，香港很多百年老店却在做大量资产减持，高价卖地，拿回现金，因为他们已经判断经济将出现拐点，最典型的有长江实业、华润集团、招商局等，因为他们在香港这个国际市场见识的多，经验多。

　　所以说，把握这种经济周期波动所带来的盈利，比你看准一个项目带来的盈利要大得多。我们一定要对整个经济周期波动的趋势有清醒的认识和把握。

　　第一个趋势：城市化进程的推进。中国长期以来都实行赶超策略，此次正好利用这个机会扩大内需，完善基础设施，加速推进城市化。这跟房地产行业直接相关。

　　今年山西省连续两个季度GDP负增长，排名倒数第一，因为煤价大幅下跌。现在山西找到了加快城市化的发展点，太原已经宣布只要在那里生活工作满五年就可以领太原城市户口。今年1季度GDP增长倒数第二位是上海，因为出口行业受损。上海想到的增长办法是浦东东扩，通过世博会来完善基础设施。再看广东在做什么？他们通过轨道交通把主要地级市连在1小时经济圈内。今年增长较快的湖南，一个重要原因是积极推动长株潭一体化。

    所以说，我们逐步找到一条道路，通过加速城市化进程来促进内需，从而带动其它产业发展。加速推进城市化，包括拓展城市规模、完善城市功能、完善基础设施，可能会成为今后几年、十几年经济增长的一个重要主线。

加速推进城市化，跟中国人口结构相关。人均GDP过千美元的发展国家，城市化率已达50%～60%，而我国现在约40%。如果上升到50%，分10年完成，每年1300万人口城市化，相当于一个北京的规模，这是一个非常庞大的进程。从人口结构看，有人说大概15年后中国会进入老年社会，那时老年人就不愿进城了，所以留给我们的只有10～15年。在城市化快速推进的过程中，房地产始终占据重要地位，波动会有，空间更大，关键看我们的产品能不能真正顺应市场，能不能在这15年内完成产业规模及结构的调整。

　　第二个趋势：经历这次危机之后，非常重要的增长点是靠政府拉动的项目，即政府需求主导。当经济形势稳定之后的关键是，把政府需求平稳转移到企业和市场主导的需求和投资。怎么来实现这一艰难转换？我提供几点建议：

　　1、放松对很多行业的管制，让民营资本进入。现在太多的资源都给了央企和垄断性企业，使得民营企业竞争空间小，利润率越来越低。很多领域如医疗、教育、金融、通信审批门槛非常高，民企进入困难。这里存在一个放松管制、让民企转入的问题。中国“入世”时与外资企业签了一些协议，外资进入时是什么程序、什么比重？能否让国内民营企业、民营资本也进入其中？

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　　2、政府的投资减弱后，要让市场投资上来，重点还在房地产行业。房地产应成为扩大内需的第二接力棒。目前房地产恢复主要表现在销售环节，下一阶段要从销售环节转到建设环节，要把需求转向市场驱动。可能还会出现一些决策者不愿意看到的情况，这里存在重要挑战，也需要容忍，要防止经济二次危机。

来谈面临的新挑战。首先，产能过剩和产能调整。金融危机之后，我国出口业受到巨大影响，很多出不去的商品转在国内销售，原来用于出口的生产能力显然过剩。产能过剩的主要行业是服装、钢铁等等，需要调整和压缩。这是一个需要高度重视的课题。

    再有，需要通货膨胀的压力。懂投资的人都明白，钞票印多了就会有通货膨胀。现在全世界都在担心通胀，因为全球一起印钞票。下一轮通货膨胀，发展中国家可能比发达国家来得要早。目前的预测是，今年底通胀最高的国家是印尼、印度，中国的通胀在明年年中、下半年可能出现。中国很多投资者都有对未来通胀的预期，而国内能够抵抗通胀的资产种类很少，所以现在房地产、股票都在涨。

　　从2004～2008年中国经济可以看出，经济增长每个阶段大概一两年时间，第一阶段信贷高速投放开始，到经济平稳复苏，再到物价大涨；第二阶段是经济过热带来通货膨胀压力，开始紧缩然后大幅下滑。上次通胀领涨的商品是猪肉，下一次领涨的有可能是煤炭，因为每次都要找一个发展滞后比较严重的短板产业做突破。目前我们处于第一阶段，压力传导过来需要一两年时间，应及早采取措施避免。

　　现在的国际经济形势很像1997年金融危机之前——欧美经济不好，利率很低，没有好的产业投资，所以大量资金流向亚洲，流入经济恢复较快的中国。中国上半年外汇储备2.13亿万，其中2季度1700亿美元，有1000多亿解释不清来源，这说明有一部分热钱在流入中国。这样的过程还在持续，流入到房地产行业的比重在上升。如果到年底或明年初出现物价上涨，我们面临着加不加息的两难选择。对我们来说，最要紧的是找准拐点。第一是看美联储何时开始加息，加息就表明美国有经济复苏的信息，各方面预测要到明年初。第二是看美国有什么新产业可以吸引资金回流。

　　中国的CPI里面农产品占比很大，农产品价格处于下行趋势，所以信贷投放也很快。物价上不去，就使得政策的基调始终较宽松，就会吸引资产流入。我们形象一点，把一个国家的经济分成两个部门，一个是非贸易部门，一个是贸易部门。贸易品的价格不可以脱离国际金融危机的影响大幅下跌或上涨，所以资金会流向非贸易部门，道路、股票、房地产，这些行业吸引的资金会非常多，所以资本泡沫形成的内外部条件应该说都基本具备。

　　有哪些措施可应对资产泡沫？全世界都没有找到好办法。美联储主席有句名言——资产泡沫像一个象群，我能做的就是等象群过后去收拾残局。对中国来说，资产泡沫的形成受国际国内大环境的影响很大，能做的事情，一是尽可能把这些资金引入到实体经济，而不是老在股票、房地产炒作上打转。二是鼓励对外投资，不要把外汇都捏在政府手里。三是把银行的资金管住。因为银行是老百姓的存款，不能把银行资金过度卷入到股市、房地产里面，特别要对投机进行制约。美国出现危机就是银行过度卷入资金市场造成的。银监会要求银行发行的理财产品不能买股权，二套房贷政策优惠取消。这不是对房地产的打压，而是保护储户利益，对整个股票市场、房地产市场进行趋势扭转。

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　　2008、2009年最受折腾的行业一是养猪业，二是房地产业。房地产调控到今天，应该好好总结思考一下：消费者、房地产商和政府到底是什么关系？房地产企业到底能干什么不能干什么？政府该管哪些不该管哪些？我认为，不要看行业发展不起来了就担心内需上不来，发展起来了又怕被老百姓骂；不要为老百姓决定他们要买多大房子，要承认让所有人都买房子是不可能的，毕竟上帝的归上帝，凯撒的归凯撒；要认清房地产开发就是市场行为，而要完全解决居住问题，应盖一部分廉租房；还有就是土地的供应，应该有均衡的投放。许多地方如北京地价高，因为有资源紧张导致的不确定性造成。

下一步一些投资性的优惠政策将逐步取消，变成中性，这不是打压。从全国的情况看，最近野新证券、USB证券的研究大致判断，今年初销售环节的复苏，会导致3季度有一个价格上涨后的缩量，因为观望心再起，而房地产在今年底、明年初还会有一个上涨时期。不同产品的价格趋势会分化，高端房、中端房、底价房差异会比较大。香港也是这样，现在香港高端房已经到1997年以来的最高点，但中低价房始终是当年的50%左右。接下来的房地产市场跟股票市场作为资产市场，是过多流动性的重要平台。中国消费者应对通胀没有太多的选择，还是要发展多种金融工具，让老百姓有得选择。这一点是非常重要的，值得关注。

　　从国际国内形势看，资产形成的条件已基本具备。现在要做的事情，是怎样尽可能地把流动性引导过来，防止这些行业的大起大落，特别是房地产行业。从1999年以来，全国房地产企业基本上是在顺风顺水的环境下发展，去年底到今年初刚刚受到洗牌的压力，但这次洗牌还没有到位。一定要做预测的话，估计在2011年、2012年如果出现调整，很多缺乏经验的企业会惨死。所以在即将走入资产泡沫起点时，应操作好资产处置。这样操作的成功案例是有的。我的一个同学有一个西安最大的房地产企业，他在2007年非常果断地把楼盘、地产卖掉，拿这个钱来做皮衣投资。到2008年底房地产困难时，他又回来投资了。

　　在美国和加拿大房地产企业都被统计为金融业，因为它受资金影响太大，受宏观经济政策的影响太大，波动性也很大，所以对于政策的高度关注是必须的，特别是经过没有到位的一次洗牌之后。

    祝愿威海房地产界的朋友，在正在到来的房地产热潮里，保持清醒的头脑，抓住大发展的机会，获得企业的新生机。

房地产周期波动跟经济波动周期的关系，房地产的周期波动往往比经济周期起动晚，到顶也晚。一个经济周期里，在刚刚开始好转时，多数人仍是恐慌的，在决策上犹豫，等到大家都觉得房地产好赚钱都来做时，就开始了一个快速上涨，而这时也就接近顶部了。比较理想的做法是，在通货膨胀初期或第二个阶段把产品推出去，因为这时市场有惯性还在往上走。