未来30年的中国主题：世界都市
——兼谈房地产企业的投融资模式
（根据录音整理）
金岩石
【金岩石，南开大学经济学博士，在哈佛大学进行博士后研究。曾经担任“湘财证券首席经济学家、国际战略委员会主席、国际业务总监，参与《中华人民共和国证券法》修订，担任《证券法释义》副总编，现任国金证券首席经济学家，兼任上海交通大学海外学院金融研究所所长，北京大学、清华大学、中山大学、浙江大学、中国政法大学、中南财经大学等著名高校EMBA教授。】”
 
　　结合眼下的股市、楼市，谈谈中国的金融经济形势，以及房地产企业在资金运营可以走的几条道路。
“世界工厂”，三十年来中国在世界经济体系中的角色定位回顾。
　　站在世界经济的角度看中国，可将过去六十年分两段：前三十年没有参与世界经济游戏，那时没内债也没外债，实行无产阶级经济。改革开放以来的三十年，我们成为了“世界工厂”。金融海啸来临后，当美国的消费突然萎缩，我们面临着产能过剩的危机。
　　按照传统经济学提出的“比较优势”定理，我们并没有成为“世界工厂”的优势，因为它需要高耗能，而我国人均能源拥有量只占世界人均水平的约7%。这里似乎出现了一个迷局。
　　按照诺贝尔经济奖得主、成功预测了金融危机的克鲁格曼提出的理论，可以解释这个现象。他研究世界贸易到底为什么发生？全球化背后的机制是什么？证明二战后“互通有无”的贸易增长比例远远低于“互通有有”的贸易增长。这颠覆了“国际贸易是互通有无，分工不同是因为优势互补”的理论。统计数字还证明，二战后哪里钱越多，全世界的钱就都往哪里跑。水往低处流，钱往多处走。这是财富中心的集聚效应。
　　根据这些理论得出一个概念，即一个国家或地区的产业结构，开始由先天因素决定，到一定阶段就变成由后天因素决定。后天因素有三大方面，第一、具有流动偏好的资本市场是否选择你。第二，跨国公司是否选择你。二战后不到8万家跨国公司垄断了全世界40%的产能、60%的贸易、70%的技术转让和90%的直接投资。如果把公司按总市值和国家按GDP总值放在一起，排到第15、16位后，国家和公司就开始交替出现，说明大公司富可敌国，可以与国家进行博弈。我们为何成为“世界工厂”？是跨国公司选择了我们。而我们为什么接受它们？这就进入第三大方面，这是我们的需要。我们没有更多的自然资源，有的是人多地少，人又聪明勤劳，政府要安置就业，所以劳动密集型产业就被引进中国，但又不能以过多牺牲环境来安置就业，于是这些劳动密集型产业大都去了自然资源和环境相对较差的地区。我们用这样的博弈完成了一个结构性调整。
而跨国公司选择我们，是为逃避它的社会责任，获取更大利益。可以结合企业做大做强的原因来讲。
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　　第一，做大追求免死。一个大企业要倒，国家就要出面拯救，因为大企业曾经为国家分担了社会责任。当企业面临死亡，国家就要对它给予补偿。比如通用汽车公司，曾经是世界第一大企业，现在资产重组，第一、第二大股东是政府，第三大是股东工会，资本和资本家就跑了。但国家要救它。
　　第二、做大追求免责。企业的社会责任分两个层次：一是就业和纳税，二是环境和社区，这是企业本原性的两个层次的四大社会责任。当跨国公司走出国界，就为那个国家承担了就业责任，得到的回报是免税，这意味着逃避了对本国所承担的就业责任。当我们急于追求就业时，就要再退一步，使其不必承担环境和社区责任。金融海啸来临了，本国企业为了社会责任，牺牲利润不裁员保就业，但跨国公司则不然。所以跨国公司跨国流动是在逃避它应承担的社会责任，是通过和外国政府的博弈，削减在本土必须承担的责任。
　　第三、做大追求规模效益。克鲁格曼研究证明，企业存在着一个规模经济效益递增的定律，也就是说企业规模越大，经济效益越大。
　　追求免死、追求免责、追求规模效益，让跨国公司跨出国界，在全球选择它能控制的生产区位、贸易区位和技术转让范围，这才是真正的国际化。我们这么多年引进外资对外开放，实际上是国家政府在和一个超越国家的群体的交流。从金融角度讲，就是资本的流动；从企业角度讲，就是直接投资的流动。
结果是一方面我们选择对方，更多是对方在选择我们。三十年来，我们打开国门，让资本流入，让跨国公司进入，而自身完成着结构调整，这就使我们在一定程度上成为了“世界工厂”。
  
“世界都市”和“财富中心”：未来三十年中国经济发展的基本趋势展望。
“世界都市”的长成
　　金融危机以来，外需大幅下跌。我国出现了原来外向型扩张所形成的、巨大的产能过剩，所以喊出拉动内需的口号。我们必须依靠城市化拉动的内需来消化出口萎缩导致的过剩产能，完成一个结构性的转型，在未来的十年甚至三十年中，形成一个内外向平衡增长的模式。接受这个分析，就可以看清未来30年中国经济发展的基本趋势——成为“世界都市”。
　　在30%～70%这个城市化进程中，不同国家经历了大致相同的阶段，就是实体经济、股市、楼市开始产生泡沫。日本就吹了一个超级泡沫。二战后日本经济崛起经历了外向型工业化拉动的第一阶段和城市化拉动的第二阶段。第一阶段把日本推向“世界工厂”，第二级阶段把日本推向“世界都市”。在这个过程中，吹起两大超级泡沫，第一是股市泡沫，在巅峰时期一个东京股票总市值超过了美国加英国加德国。第二是楼市泡沫，1990年泡沫破灭前，东京楼市按市价可买两个美国，后来大跌。所以，在城市化的内需开始替代国际化的外需时，一个国家在不同阶段选择不同的模式，都有它必然的结果。用这个角度来看，世界都市即城市化是中国未来三十年发展的基本经济主题。
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　　发展战略的选择，带来区位经济优势的改变、商业模式的改变。日本泡沫破灭后，经济长期停滞，但却存在三个基本事实：第一、仍是世界第二大经济体；第二、过去十几年中，经济低速增长，银行存款低利率，但国民收入仍保持着持续增长；第三、按照城市化标准把现在的中国和日本相比，我们的城市化在35%～40%之间，处于日本的上世纪60年代。那个阶段日本正是经济起飞的前夜，两个超级泡沫吹起的前夜。这说明，在城市化从30%～70%的过程中，社会将发生一场深刻的变革，会改变一个国家近40%人口的基本生活方式。
　　看看日本两大超级泡沫从兴起到坠落，带来的结果——现在的大东京，占日本总人口的近28%，“阪户工业区”占总人口的8.8%，其余还有六个城市，这是日本的基本构成。以此来解读未来中国，二十年内会出现占总人口比例超过30%的两大超级都市。按总人口15亿算，未来三十年大北京将容纳3～4亿人，大上海将容纳2～3亿人。目前的北京、上海已构成了快速扩张的世界都市格局，未来的长三角就是大上海，渤海湾就是大北京。珠三角和香港成为另外一个城市群。
把上面数字和现在相比，可以得到一个结论，北京、上海地区的房价至少要再翻一倍。
　　有人问，为什么不把中国与同样是大国的美国比较？因为我们与日本同源同种，在生活方式的选择上有共性，更有可比性。扩大到亚洲其它国家如韩国、印度、马来西亚等在工业化发展的后期，也都形成了超级都市，这是亚洲人的共性。
产业结构升级以及支柱产业的确立
　　扩大内需、结构调整会带来什么？有人以为产业结构调整是从劳动密集型到资本密集型，再到技术密集型，要把劳动密集型赶出去。这个认识是错误的。任何一个国家的经济体都必然存在着三个产业集群：就业经济、成长经济、创新经济。就业经济是国家经济社会稳定的基础。其经济意义不是技术上多先进，或成长性多么强，而是能够安置多少就业。政府宁愿选择没有成长性没有创新性但有就业功能的产业，而资本则会远离政府津贴支持的产业群，偏好成长创新的经济集群。
　　另外，每一个阶段，国家都会选择具有成长性的支柱产业，带动关联产业一同成长。哪些产业成为国家某个阶段的支柱产业，它的成长性就构成了对整个社会的支柱效益。从消费角度看，一个国家城市人口的20%，收入占总50%，消费占总60%，投资占总70%，银行信贷占总80%，这四个数字构成了主流经济活动的60%。这就让我们读懂了“拉动内需首先要拉动股市”的观点。因为这20%的人口对应到股市和楼市中，恰恰是主流投资群体。股市带动楼市，楼市带动六十多个关联产业。于是我们看到，房地产、股市不是虚拟经济，而是城市化的两大支柱，由此带来产业结构性质的改变，从传统的工业化劳动密集型转型为现代的城市化劳动密集型，即现代服务业。也就意味着从第一到第二、从第二到第三的产业升级中，服务业占主导。第三产业主要集中在吃喝玩乐、投资、理财等。所以不能按教科书的概念，说产业升级是从劳动密集型到资本密集型再到技术密集型，而是在就业经济、成长经济、创新经济的基础上，从工业的劳动密集型走向城市化的劳动密集型。
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　　现在大都市的服务业特征是什么？“轻、薄、短、小”——轻资产、薄利润、短寿命、小规模。以此作为城市化的新兴产业，就会看到未来三十年城市化发展所带来的产业结构升级，不是在概念上走向越来越大、越来越新，而是从形象上走向越来越散、越来越小、越来越微不足道。日本正是走这样的过程。我们在外面看到的超级企业，并不属于这个国家，它们游离在各国之间寻找最佳定位。真正构成地区发展和国家经济支柱的，是成千上万的小业主所经营的“轻、薄、短、小”的服务业。
　　未来威海的发展就会受益于这样一个产业升级，它会把威海的地源优势、环境优势最大限度地发挥出来。我们就要改变思维方式，不要寄希望于进来几个、几十个超级企业，因为超级企业一定跟着超级都市走。我们身边会出现大量的中小企业，由它们来解决城市的基本经济循环。
“财富中心”的生成
　　这次金融海啸将使中国成为财富集聚中心成长相对最快的地区，就是说，我们在这场金融危机中是最大的受益者。
简单分析，原来这个世界财富被切成四块：25%是美国的，25%是日本和欧洲的，25%是包括中国、俄罗斯、印度、巴西等中富国家的，剩下的25%是其它贫下中农国家的。一场金融海啸来临，全球企业倒闭20%～30%，大部分的财富蒸发、损失都发生在美国、欧日这两个25%当中，而25%的贫下中农国家没有财产可破可蒸发。这样财富集聚中心就产生了失衡，一半世界的财富蒸发占总损失的80%以上，而另一半世界的财富蒸发只占总损失的不到20%。也就是说美国、欧日赔的多，我们赔的少；我们增长减速，美国、欧日都出现了倒退。中国在全球社会财富所占的相对比重上升，财富集聚的相对比例上升，所形成的磁场效应放大。用克鲁格曼的财富集聚磁场理论判断，未来十到二十年中，全球资金会向我们周边地区移动。
 
组织投融资和规避风险：房地产企业要在新形势下应对金融危机，良性发展。
投资品：房地产商品在城市化进程中的属性定位
　　在城市化30%～70%这个阶段，房地产的刚性需求是投资需求，因为这个阶段房地产业整体的利润来源不是房子，而是土地的开发溢价，这是所有发达国家从“发展中”到“发达”的必然。英文所谓的“发展中国家”就是“开发商国家”，既然是开发商国家，主营利润就来源于土地。这个阶段合理房价不由消费者决定，而是由投资者决定。
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　　发达国家合理房价的基准有两个，一是租金回报率，通常以十年作为基准；一是房价收入比，通常以平均工资的30%作为支付房子的开支。但这个公式在中国不适用。发达国家主流的交易房产是精装修的，是消费品。而我们的主流房子是毛坯房，不是消费品，是投资品。这是发展中国家完成从30%向70%城市化过渡的必然产物。既然是投资品就必然产生泡沫，甚至是超级泡沫。十年前我们想不到今天房价有这么高，现在我们也想不清十年后房价会多高。十年前和今天的差距，就是城市化从25%到35%。未来十年城市化以每年1%增长，这一过程中，房价的合理定价按照投资人的标准来决定，有三重溢价：第一，土地开发溢价；第二，城市化进程房产交易溢价；第三，金融市场不发达阶段杠杆投资溢价。三重溢价使房地产泡沫叠加式上升，直到有一天回归到本原——房子成为消费品，土地都开发过，投资市场上有越来越多的选择，人们不会惟一地选择股市、楼市。那时房子作为投资品所产生的三重溢价忽然消失，价格会跌得超乎想象。而房地产业作为城市化的主要推进器，形成超级泡沫并破灭，这也是经济发展的阶段性现象。
通货膨胀产生的可能性有多大
　　投资产生泡沫，这涉及通货膨胀的概念。现代经济社会里，通货膨胀是一种长期现象。截止到2009年7月，中国的货币总量在20成员国中最大，保持了25%以上的货币供应量。从以往看，中国的货币政策中，供应量增幅10%左右是从紧，广义货币增长速度稳健是15%，宽松是20%左右，扩张是25%～30%。这个概念透露的信息是货币供应量太大，有人担心带来恶性通货膨胀。但我分析一两年内都没有。
　　为什么？我们把通货膨胀分成两个概念，本原意义上通货就是货币，膨胀就是货币的超额发行。货币增长和实际产出增长间的差额，有四个出口，一个进CPI，一个进高档消费品、奢侈品，第三个进入股市、楼市，第四个输出到国外。目前为止，能够合法出境的货币量很少，要控制通胀，也不能让它流向CPI，而是流向高档消费品、奢侈品、股市、楼市，从中我们得出对未来房价的基本预期——它将以15%～17%的速度增长。这叫投资性滞胀，就是投资品价格膨胀。实体经济价格萎缩、增长停滞，这是我们目前所处的阶段。这阶段实体经济增长的利润不能够吸引投资，货币和利润就流向股市、楼市，从而直接或间接地推动了城市化的加速。从资金流向上看，未来一段时间如果适度宽松的货币政策不变，以CPI标识的通货膨胀没有发生，那么股市、楼市的繁荣就不会终止，房地产业的融资环境就是非常好。
新形势下房地产企业投融资和风险规避
　　回到房地产业，在非常好的宏观趋势下，在非常宽松的金融环境下，为什么有很多企业还缺钱？这里涉及到融资问题和商业模式转换问题。
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　　从融资功能上来划分产业，可分三到四个级别。有的产业根本不具备融资功能，但是稳当；有的产业最多有一到两个融资渠道，不可叠加；有的产业有四到五个融资渠道，也不可叠加；而房地产业是四到五个融资渠道，还可叠加。
从静态的角度看房地产融资，有四个标准渠道：内源型融资、客户型融资、银行融资、股权融资或债权融资，四大类五项选择。
　　所以说房地产业是融资功能最强的行业，理解了这个概念，把房子当作投资品去经营，就会极大地放大它的融资功能，投资创造预期，只要能把到手的资产以溢价的方式再去融资，融资功能随着资产的溢价就更放大。
我们看到非上市房地产公司，融资渠道非常窄，是以人和人际关系网络为核心的。当投融资权在东家手里，实体经济导向所做的房地产是消费品，你必须按照消费者的需求去生产去定价，这样才能承担卖不出去的风险。而上市房地产公司，用现代企业制度改变了运营模式，这个商业模式通过职业化的管理，把投融资权从东家手里拿到职业经理人手里，通过现代企业的制度化平台拓宽企业的融资渠道。
　　非上市企业是主营业主利润导向，而上市企业是三足鼎立，在经营主营业主利润的同时，经营着关联资产的溢价和整体业务的融资。当主营业主利润下降，能用资产的溢价来融资接链子，用资金链来维持企业度过难关。
当你抱怨融不到资的时候，应该意识到自己没有进入这个体系，一旦你从传统型企业进到现代企业，任何一个资产任何一个现金流，不管是过去的还是预期的，就都具有了三重属性，它可能是投资型资产，可能是融资型资产，也可能是经营型资产。所以融资渠道是由自己决定的，是你的资产属性和你的决策决定的。
　　上市房地产公司的主营业务模式在发展中国家有它非常特殊的功能，因为在城市化30%到70%这个过程里，几乎任何资产都会产生溢价。这个阶段存在一个“二八定律”，即财富增长主要不是靠主营业务利润，而是靠资产溢价。这个定律适用于企业、家庭、个人，甚至于国家。大家可以把你的家庭财产、公司财产，按照一个指标来分割，算算过去十年的所有财富增长，有多大比例来源于工薪收入或企业利润积累？有多大比例来源于资产溢价？结果基本符合“二八定律”。
　　可以得出结论，虚拟经济和实体经济作为双循环的市场体系，不仅仅在宏观而且在微观，不仅仅在企业而且在家庭，这是现代社会的大循环。做企业要知道虚实结合，只会做实不会做虚，永远做不大；相反，虚实失衡就早晚要赔光。在当前城市化进程较快的宏观趋势下，企业要真正了解自己，要突破融资瓶颈，把握住适当的市场机会扩大融资。一旦城市化结束了，所有的资产属性都定位了，失去再开发的功能，土地开发的溢价、资产的溢价、交易的溢价、流动的溢价都会在某一个时点瞬间消失，整个房地产业会萎缩到超出我们想象的程度。
　　给大家几个参考指标来规避风险：第一，城市化速度放慢。如果连续一段时间低于1%就要警惕，这意味着行业的发展减速、货币发行量减少，有导致整个泡沫突发性破灭的可能。第二，当利率不断下降，几乎到零，也是一个参考。在中国5%是基准，低于这个值泡沫很可能破灭。而现在还处于泡沫的起点。
　　总之，现在是一个历史机遇，是发生大变革的时代。中国的股市和楼市，虽被一场金融海啸意外打断，这只是短期中断。现在，股市和楼市又已开始创新高。我们在泡沫的起点处，必须学会与资产泡沫共同成长，在通货膨胀中寻求生存和发展。